闲居名堂顺差扩大, 内资外流压力加多, 民间对外净欠债大幅敛迹——2024年对外经济部门体检论述

发布日期：2025-04-03 12:23    点击次数：68

分析师：管涛（中银证券各人首席经济学家）

分析师：刘立品（中银证券宏不雅分析师）

研报发布时辰：2025年4月1日

摘抄

闲居名堂顺差扩大，占GDP比重仍然处于国际招供的合理范畴以内。货品买卖顺差创历史新高，住户出境需求较为茂盛。

成本名堂逆差扩大，其中净缺陷与遗漏完好意思值创2007年以来新低，但线上成本名堂逆差创历史新高，内资外流是主力。

内资净流出压力加大，对外其他投资、证券投资净流出限制加多，但对外平直投资净流出放缓，主如果因为下半年商量企业债务净流出压力减轻。

外资由上年净流入重新转为小幅净流出，外来平直投资净流入放缓，其他投资净流出加多，但外来证券投资净流入加多，其中债券投资链接净流入，股本证券投资初次出现年度净流出。

外汇储备余额减少，是因为短期成本外流压力增大，来去成分导致外汇储备钞票下降，对消了汇率和钞票价钱变动导致的正估值效应。

内资外流加多的后果是，民间部门货币错配情景显耀改善。这响应出跨境成本净流出对外汇市集的影响具有两面性。

风险领导：国外经济金融风险超预期，国内策略和经济复苏不如预期。

正文

2025年3月28日，国度外汇措置局公布了2024年四季度及全年国际收支均衡表和2024年末国际投资头寸表。现结合最新数据对2024年我国对外经济部门情景分析如下：

闲居名堂顺差同比扩大，货品买卖是主要孝敬项

2024年，闲居名堂顺差同比增长61%至4239亿好意思元，仅次于2022年顺差4434亿好意思元；占GDP比重较上年上升0.8个百分点至2.2%，仍然位于±4%国际招供的合理范畴以内，况且低于好意思国财政部界定“货币摆布”三条量化模范中该比例不得向上3%的条目（见图表1）。

出口高增长带动货品买卖顺差创历史新高。全年，货品买卖顺差同比增长29%至7680亿好意思元，顺差限制创历史新高，孝敬了闲居名堂顺差同比增幅的108%（见图表2）。同期，海关隘径的货品买卖顺差同比增长21%至9918亿好意思元，创历史新高，与国际收支口径的货品买卖顺差缺口保握基本褂讪，由上年2281亿好意思元微降至2238亿好意思元。分季度看，货品买卖顺差扩大勾搭在三四季度，主如果因为出口保握较快增长，其中四季度出口限制创历史新高。海关总署公布的量价指数败露，四季度货品出口价钱（东谈主民币口径）不竭下降态势，同比跌幅均值由上季度6.0%收窄至5.3%，但货品出口数目链接保握两位数增长，增速均值由上季度12.3%升至15.4%，为2021年三季度以来新高，一定进度上响应了“抢出口”效应（见图表3）。

住户出境需求加多带动工作买卖逆差扩大。全年，工作买卖逆差同比增长10%至2290亿好意思元，为2020年以来新高（见图表2）。工作买卖逆差扩大的主要孝敬项是旅行工作，该项逆差同比增长25%至2109亿好意思元，其中旅行工作开销增长29%至2506亿好意思元，历史名递次四。分季度看，一至三季度，旅行工作开销限制均为2020年以来同期新高，四季度开销限制则是2017年以来同期新高，十分于疫情前五年同期均值比重升至102%，标明住户跨境出行需求较为茂盛（见图表4）。

外需是支撑中国经济增长的主要亮点。全年，国际收支口径的货品和工作买卖臆想顺差同比增长40%至5390亿好意思元，仅次于2022年顺差5776亿好意思元。货品和工作净出口对全年GDP增速的拉作为用由上年-0.6个百分点增至1.5个百分点，而成本变成和最终奢靡需求对经济增长的拉作为用减轻，折柳由上年1.4个、4.6个百分点降至1.3和2.2个百分点。2025年防患化解外部冲击，需密切关切新关税次第对我国外需（包括相差口额与相差口差额）的影响。

线上成本名堂逆差翻新高，内资外流是主力

2024年，成本名堂（含净缺陷与遗漏）逆差同比增长88%至4862亿好意思元，历史名递次三，仅次于2015年和2016年逆差6360亿、6350亿好意思元。其中，净缺陷与遗漏为+101亿好意思元，完好意思值运动第四年收窄，为2007年以来新低，标明频年来国际收支统计质地彰着提高。线上成本名堂逆差同比增长107%至4963亿好意思元，创历史新高。其中，民间部门对外投资（非储备性质金融账户钞票端，即“内资”）和外来投资（金融账户欠债端，即“外资”）净流出限制折柳为4838亿、124亿好意思元。这是第三次表里资同期出现年度净流出，前两次先后出目下2015年和2022年。从完好意思限制看，2024年内资净流出压力大于2015年和2022年，外资净流出压力则小于2015年和2022年（见图表5、6）。

内资净流出压力加大，其他投资和证券投资是主要孝敬项

2024年，民间部门对外投资净流出限制同比增长81%至4838亿好意思元，历史名递次四，小于2021年、2016年和2020年净流出限制7067亿、6756亿和6463亿好意思元。从细分名堂看，对外其他投资由净流入转为净流出，证券投资净流出限制加多，对外平直投资净流出放缓，三者折柳孝敬了民间对外投资限制增幅63%、63%和-25%（见图表7）。

全年，对外其他投资由此前两年净流入转为净流出945亿好意思元。其中，对外贷款由此前两年净流入转为净流出356亿好意思元，出口限制增长带动出口应收等买卖信贷钞票由上年净流出106亿增至497亿好意思元，对外货币和入款净流入限制由上年236亿降至56亿好意思元，三者折柳孝敬了对外其他投资限制增幅的53%、29%和13%。银行等部门加多对外贷款或主要响应了本外币利差的影响。从银行业对外金融钞票变化看，2022年以来，伴跟着中好意思利差倒挂，外币和东谈主民币存贷款限制此消彼长，前者由2021年末的8949亿降至2024年末的6289亿好意思元，后者由2153亿增至3427亿好意思元（见图表8）。

全年，对外证券投资净流出限制由上年781亿增至2142亿好意思元，创历史新高，且大于对外其他投资和平直投资限制，是民间对外投资的第一大渠谈。其中，对外股本证券投资是主要流出项，净流出限制由上年548亿增至1247亿好意思元，仅次于2020年净流出限制1314亿好意思元，对外债券投资净流出限制由上年233亿增至896亿好意思元，二者折柳孝敬了对外证券投资净流出限制增幅的51%、49%。中国香港和好意思国事民间对外股本证券投资的前两大指标地。2024年，对外股本证券投资限制创历史次高与两地股市高涨商量：恒生指数和标普500指数累计折柳高涨17.7%、23.3%，领涨各人股市。

全年，对外平直投资净流出限制由上年2257亿降至1722亿好意思元，为2021年以来新低。其中，商量企业债务和对外股权性质投资净流出压力均有所放缓，前者由上年746亿降至422亿好意思元，为近三年来新低，后者由上年1511亿降至1300亿好意思元，为近五年来新低，二者折柳孝敬了对外平直投资净流出限制降幅的61%、39%。需要指出的是，商量企业债务净流出压力放缓勾搭不才半年，三季度净流出限制骤降至3亿好意思元，四季度转为净流入13亿好意思元，而此前两个季度折柳净流出124亿和308亿好意思元。这可能与三季度本外币利差倒挂进度减轻、东谈主民币汇率反弹商量，同期也不抹杀与稳汇率策略调理商量。

外资重新转为小幅净流出，平直投资和其他投资是主要孝敬项

2024年，股指配资外来投资由上年净流入277亿好意思元转为净流出124亿好意思元，为历史第三次出现年度净流出，但小于2015年和2022年净流出限制1010亿和186亿好意思元。从细分名堂看，外来平直投资净流入放缓，其他投资净流出加多，但外来证券投资净流入加多，三者折柳孝敬了外来投资限制降幅的82%、33%和-16%（见图表9）。

全年，外来平直投资净流入限制由上年513亿降至186亿好意思元，为1993年以来新低（见图表9）。其中，商量企业债务运动第二年净流出，且较上年加多187亿至543亿好意思元，标明在本外币利差倒挂进度加深布景下，境内主体仍然倾向于加多土产货融资、减少境外融资。同期，外来股权性质投资则较上年减少141亿至728亿好意思元，为2005年以来新低。不外，从季度数据看，四季度外来股权投资限制由上季度44亿增至414亿好意思元，为2022年二季度以来新高，其中新增成本金限制由上季度196亿增至307亿好意思元。商务部数据败露，三季度，外商平直投资践诺使用金额为1417亿元，为2020年二季度以来新低，亦然年内低点，不外四季度外商平直投资践诺使用金额反弹至1857亿元。这响应出2024年9月底国内宏不雅策略转向，有用提振了外商投资企业对中国经济的信心。本年发布的《2025年稳外资举止决策》和细化举措，或有助于进一步提振外商投资企业信心和意愿。

全年，外来其他投资为运动第三年净流出，由上年420亿增至552亿好意思元（见图表9）。其中，外来货币和入款、贷款运动第三年净流出，限制折柳较上年加多262亿、102亿好意思元，或是因为本外币利差倒挂进度加深，导致外资减握境内东谈主民币入款，境内企业加速偿还境外贷款。同期，入口限制增长带动入口应平等买卖信贷欠债由此前两年净流出转为净流入125亿好意思元。

全年，外来证券投资不竭上年净流入态势，限制较上年加多63亿至266亿好意思元，大于外来平直投资净流入限制186亿好意思元，成为外来投资流入的第一大渠谈（见图表9）。其中，外来债券投资净流入加多378亿至468亿好意思元，而外来股本证券投资则由上年净流入113亿好意思元转为初次年度净流出202亿好意思元。分季度看，前三季度外来证券投资为握续净流入，但四季度外资同期减少债券和股本证券投资，净减握限制折柳为426亿、254亿好意思元。

东谈主民银行数据败露，2024年境外机构和个东谈主握有的境内东谈主民币债券、股票、入款和贷款余额折柳为4.21万、2.91万、1.70万和0.95万亿元。其中，外资握有的境内东谈主民币入款和贷款余额均不竭上年下降态势，折柳较上年末减少了109亿、2038亿元，但外资握有的东谈主民币债券余额运动第二年加多，外资握有的股票余额止跌回升，折柳较上年末加多了4936亿、1250亿元。外资握有股票余额加多主要收货于9月份余额骤增6576亿元，响应了国内宏不雅策略转向对市集信心的提欣喜用（见图表10）。不外，四季度，与外来股权性憨平直投资净流入限制大幅加多不同，外资转为减握东谈主民币股票钞票，当季握有的境内东谈主民币股票余额累计减少2200亿元，响应出证券投资的猛进大出特征，需要对此加强监测分析。

基础收支顺差改善，但短期成本外流压力加大，来去成分带动外汇储备余额减少

2024年，我国外汇储备余额由上年加多1103亿转为减少356亿好意思元，是因为来去成分导致外汇储备钞票下降，对消了汇率和钞票价钱变动导致的正估值效应（见图表11）。

全年，闲居名堂顺差扩大重叠平直投资逆差收窄，导致基础国际收支（即闲居名堂和平直投资臆想）顺差由上年891亿增至2702亿好意思元，短期成本（含净缺陷与遗漏，下同）逆差则由上年842亿增至3325亿好意思元。短期成本净流出额与基础国际收支差额比重由上年95%升至123%，标明市集情谊驱动的短期成本外流压力增大，是导致东谈主民币汇率走弱的遑急原因。由于基础国际收支顺差小于短期成本逆差，来去成分导致外汇储备钞票减少614亿好意思元。这是1994年汇率并轨以来第四次年度净减少，其他三次折柳是2015年、2016年和2019年，降幅折柳为3423亿、4487亿和198亿好意思元（见图表11）。

全年，汇率和钞票价钱变动引起的正估值效应由上年1068亿好意思元降至258亿好意思元。其中，下半年各人金融市集摇荡加重导致估值效应变化较大：三季度各人股债双升、非好意思货币反弹带来的正估值效应为1236亿好意思元，创历史新高；四季度，好意思债收益率上升、好意思元走强导致负估值效应为862亿好意思元，创2022年三季度以来新高（见图表12）。

民间部门货币错配情景显耀改善，内资外流是主要孝敬项

2024年末，我国对外净钞票头寸为32958亿好意思元，较上年末加多4449亿好意思元，占GDP比重为17.6%，为2017年一季度以来新高。同期，剔除储备钞票后，民间部门对外净欠债为1598亿好意思元，占GDP比重为0.9%，刷新数据公布以来新低，较2023年末折柳减少4390亿好意思元、回落2.4个百分点，主如果因为民间对外钞票限制增幅大于对外欠债增幅（见图表13、14）。

2024年末，我国对外钞票余额为67611亿好意思元，较上年末加多5860亿好意思元，占GDP比重上升2.2个百分点至36.0%，为2021年三季度以来新高。对外钞票余额增幅中，来去成分占据主导，孝敬了83%，汇率和钞票价钱变化导致的正估值效应仅孝敬了17%（见图表13、15）。

相较于钞票端而言，汇率和钞票价钱变化对欠债端的影响更为显耀（见图表16、17）。2022年以来，伴跟着外资流动限制收窄，估值效应运动三年主导对外欠债限制变化。2024年末，我国对外欠债余额为69209亿好意思元，较上年末仅加多1470亿好意思元，其中正估值效应为1594亿好意思元，孝敬率为108%，主要响应了国内股市高涨的影响。全年，东谈主民币汇率中间价累计贬值1.5%，带来欠债端的负估值效应约为720亿好意思元[1]（见图表13、17）。

2022年以来，民间对外净欠债限制运动收窄，是内资流出伴跟着外资流入大幅减少以至转为净流出的后果。从这个角度看，跨境成本净流出对外汇市集的影响具有两面性：一方面可能会加大东谈主民币汇率调理压力，但另一方面会改善民间货币错配进度，有助于保险境表里汇市集安详驱动。恰是因为经验了2015年和2016年藏汇于民和债务偿还的勾搭调理，我国民间货币错配情景显耀改善。这是尔后东谈主民币汇率双向波动加重，但境表里汇市集保握安详驱动的要津。

细致：

[1]将2023年末和2024年3月末外商平直投资中的股权投资、境外机构和个东谈主握有境内东谈主民币股票钞票、好意思元计价的本币外债余额的平均值乘以一季度东谈主民币汇率中间价变动幅度计议获取一季度东谈主民币汇率变化带来的影响，依此类推计议其他季度汇率变化带来的影响，临了将一至四季度估值效应加总。

风险领导：国外经济金融风险超预期，国内策略和经济复苏不如预期。

（转自：凭澜不雅涛）

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